2011年7月5日，名雕装饰A股IPO被否。国内建筑装饰业第六个冲刺资本市场的案例以失败告终，这是该板块首个被否项目。

中国建筑装饰协会人士告诉记者，自2009年至今，有近40家装饰企业提出上市计划，其中亚厦股份、洪涛股份和广田股份已相继上市，瑞和装饰也在6月13日过会，现正等待发行。预计两年内装饰业将现首个集群上市潮。

基于此，作为装饰业上市潮中首个搁浅者，名雕装饰颇具观察意义。几位接近该项目的投行人士告诉记者，被否原因一在行业、二在财务。尤其是前者，现在监管层对个体住宅装饰装修（简称“家装”）前景颇不认可，但类似广田这样以大项目为主的整体家装业务还可；此外，公共建筑装饰装修（简称“公装”）也较认可。

一个细节尤其值得关注，名雕装饰与已上市同业企业所反映的共性现象之一，是装饰业与上下游间的“类依附”关系--名雕装饰与宜华集团，瑞和装饰与嘉裕集团，金螳螂、亚厦股份、广田股份、瑞和装饰与恒大地产。

再宏观点来看，名雕的被否，折射出装饰业近五年快速膨胀的业务规模与畸低的证券化率间的失衡、粗粝的民营经济生态与严格的资本市场规则间的碰撞。

但仍应欣喜，已上市企业正逐步“亲近”资本市场--IPO募投均在延伸上游产业链，进入毛利更高的木制品、幕墙制造等；金螳螂增发、亚厦并购蓝天等首开先河的案例的出现，也标志着装饰业利用资本市场超越式发展的意识逐步觉醒，产业格局得到优化。

“名雕”折戟 家装业上市隐忧凸显

据了解，名雕装饰被否有两个原因：其一是家装业产能过剩，尤其是个体市场竞争混乱，前景不明；其二则是收入确认方式、挂靠分包处理等建筑装饰类企业的传统问题。

据名雕装饰招股书披露，公司主营业务是为中大户型住宅客户提供一体化装饰服务，是业内知名的互动体验式“一体化家居解决方案”服务商。

查阅相关资料可知，国内建筑装饰行业主要分为两块：公装业，包括酒店、写字楼、政府办公室、医院、学校、车站等公共场所的装修装饰，还包括商业综合体的建筑装饰；家装业，主要是家庭、住宅精装修。名雕装饰的业务即属于后者。

公司招股书又介绍，家装业总产值在“十一五”期间，年平均增长速度达到11.16%.另据有关资料，建筑装饰业整体规模在“十一五”期间年复合增长率为12.8%.

据《中国建筑装饰行业“十二五”发展规划纲要（讨论稿）》，行业2015年总产值力争达到3.8万亿元，年复合增长率12.6%,较“十一五”期间降0.2个百分点。

值得关注的是，细看上述《纲要》，其中公装业争取达到2.6万亿，年均增长率达到18.9%;家装业争取达到1.2万亿元，年平均增长率仅4.9%左右。

对家装业而言，若对比名雕装饰招股书所列的“十一五”期间11.16%的年均增幅，“十二五”期间降速将超过一半。

“在名雕装饰IPO的审核过程中，发改委方面提供的意见便是，家装业存在产能过剩，整体楼盘市场相对较好，但个体家居市场则较差；再考虑下游房地产市场的需求不确定性，给出行业前景不明的结论便合乎情理。”上述投行人士告诉记者，“作为以个人客户为主的首个家装业IPO案例，名雕装饰被否对行业意义深远。”

查阅名雕装饰招股书，截至2010年末，装饰行业已有以公装为主的上市公司4家，分别是金螳螂、洪涛股份、亚厦股份、广田股份。而名雕装饰与这四家上市公司客户结构完全不同--前者客户主要是个人；后者客户主要是企业或单位。

有多位装饰业资深人士对记者表示，自2007年以来，公装业的产值占整个行业产值比例不断增长，家装业比例则慢慢减少。到2015年，公装产值将会是家装的2倍以上，其中，由公装企业为主导进入的住房精装修市场（如金螳螂等）将会渐渐地吞噬散而乱的家装企业（如名雕装饰等），成为该领域的主流。

宜华“代持” 产业链依附地位堪忧

名雕装饰被否反映监管层对个体家装业之行业风险的忧虑，而将其扩展，可一瞥装饰企业在产业链内的弱势：与上下游相关方有着微妙的“依赖”关系。

名雕装饰招股书显示，公司于2008年年底改制，在2007年至2009年期间进行了一次增资扩股。

2009年11月19日，名雕装饰2009年度第一次临时股东大会决议通过《关于公司增资扩股的议案》，自然人陈奕民认购59万股，认购价格为19.04元/股。认购完成后，陈奕民持有名雕装饰5%的股权。

陈奕民的实际身份为宜华集团董事长刘绍喜的妹夫。招股书信息显示，陈奕民2001年至2006年在宜华集团工作，2007年至2010年任宜华地产股份有限公司董事、董事会秘书兼副总经理，现任宜华地产董事兼总经理。

按照宜华集团网站披露的信息：“2007年，公司注资广东铍宝制药股份有限公司、广东骅威玩具工艺（集团）有限公司和深圳市名雕装饰股份有限公司，展开战略合作，借助自身丰富的上市和资本运作经验，协助进行股份制改造，扶持其上市融资。”

目前，宜华集团旗下已拥有宜华木业、宜华地产两家上市平台，且正好分为名雕装饰的上下游。虽然后者招股书并未披露与宜华集团存在任何关联交易，但选择让陈奕民代集团持股，仍令人遐想。

对于装饰业拟上市企业，存在上下游业务合作方突击入股的情况并不罕见。

此前刚刚过会的瑞和装饰招股书即曾披露，2009年中旬，公司积极推进上市目标，计划在改制为股份公司前引进主要客户嘉裕集团作为公司的战略投资者，以加强双方之间的合作关系。

据披露，嘉裕集团所属公司中，广州市嘉裕房地产发展有限公司、广州市嘉逸酒店管理集团有限公司和苏州东方国际酒店有限公司是瑞和装饰多年的主要客户。2008年、2009年及2010年，嘉裕集团为公司前五大客户之一。

明细来看，2008年嘉裕集团为公司第一大客户，合计交易金额1.17亿，占总营收额的23%;2009年嘉裕集团仍是第一大客户，合计交易金额1.07亿，占总营收额的15.7%;2010年嘉裕集团为第二大客户，合计交易金额为6726万，占总营收额的6.65%.

2009年7月24日，瑞和有限（瑞和装饰前身）股东会通过决议，同意瑞展实业将所持有的瑞和有限10%股权以2000万元价格转让给嘉裕房地产。

“企业在上市前引入上下游作股东，是一种实现利益捆绑的激励机制，虽有效，但往往容易引起监管层的特别关注。”有不少保荐人对记者表示：“会重点核查关联交易的公允性，是否存在利益输送、业绩注水嫌疑，且即使没有，监管层也会觉得企业在产业链内地位不高，对上下游有依赖嫌疑。”

除了上下游突击入股之外，能够反映装饰企业在产业链内地位的细节还有很多。

如2010年瑞和装饰第一大客户为恒大地产，第一大供应商为广州恒大材料设备有限公司。据查，后者是恒大地产集团指定的承建其项目的材料设备供应商。2009年及2010年，公司承建恒大地产集团诸个项目，相应的原材料采购也随着迅速增大。公司在2009年及2010年向广州恒大材料设备有限公司采购原材料金额分别为6006万元和9801万元，占当期公司采购总金额的13.41%和16.65%.

“抢食”恒大 四公司命悬地产调控

从装饰业的市场空间来看，公装业务的可持续成长性普遍获得认可，但家装业务则争议很大--一方面，市场认为精装修是一种长期趋势，即使只看“增量提升”,市场已足够巨大；另一方面，调控政策之剑时刻高悬，使得“增量扩张”市场隐患重重。

上市装饰企业家装业务的经营现状，正与上述境遇微妙关联。

瑞和装饰招股书披露，2010年，公司积极拓展住宅精装修业务市场，恒大地产集团及其下属控股单位成为公司第一大客户，其工程施工收入占公司当期营业收入的31.13%,为3.15亿元。

傍上恒大这一地产大鳄，瑞和装饰并非首例。2010年底，金螳螂、亚厦股份和广田股份先后与恒大地产签署战略合作协议，后者将在随后几年中，每年给各家企业安排数十亿元业务订单。

根据各家公司公告的情况，恒大地产与各家签订的合约大同小异。其中，与金螳螂和亚厦股份签订的都是两年合作期限，每年安排30亿元装修工程，并以每年10亿元的规模递增；与已有较为深度合作的广田股份签订的则是三年期协议，每年安排工程量也略多，达到35亿元，递增幅度依然是10亿元。

如此巨大的业务量，对三家企业而言影响几何？据查，2009年金螳螂的主营业务收入仅41亿元，亚厦股份为21.8亿元，广田股份为19亿元；2010年三公司的主业收入分别为66亿、49亿、42亿。每年新增数十亿元的业务量，足以令各家公司现有产能翻番。

如此大单何来隐患？查看当时公告，实际上承接恒大订单，需要三家企业签署业务排他性约定：在合作期间承接其他房地产商的住宅精装修工程施工业务不得超过公司年度营业额的10%,但此协议生效前公司已合作的客户除外。这意味着三公司在拓展新客户方面将受到较大的制约。

再查历史数据，三家公司中，广田股份目前是与恒大地产合作最紧密的装饰企业。2010年上半年，其对恒大地产及其下属子公司的营业收入达到8.21亿，占其当期营业收入的44.64%.而亚厦股份和金螳螂2009年与恒大地产间的营业收入分别为1.18亿元和7707.01万元，仅占两家企业当年营收的4.76%和1.88%.若协议实施，则广田股份业务几乎将全部来自恒大，其余两家公司的占比也会大幅提高。

客观而论，分食恒大业务对四家公司而言意义各不相同。对于金螳螂来说，风险最小，因为其自去年起刚刚切入家装市场，原有的公装业务稳定发展，在财务、经营等各方面根基深厚。“当初恰是广田股份将恒大的业务介绍给了金螳螂。”知情人士告诉记者。

那么，地产调控对建筑装饰业的潜在风险会有多大？基于建筑装饰业的经营惯例，客观上存在项目启动资金和过程垫资行为。一般而言，项目前期的保证金为合同金额的10%左右，过程垫资在20%左右，而质保金一般在5%-10%,因此，要撬动一项合同，至少需要装饰企业先付出30%以上的启动资金。

故此，地产调控的影响逻辑将是：回款速度放缓、应收账款陡增、现金流进一步恶化、企业财务压力由此增大。

查阅四家装饰上市公司2011年一季度报，各家的收入增速均达到30%-50%的高位，但广田股份、金螳螂、亚厦股份的经营现金流环比、同比均出现大幅下滑。进一步分析上述企业的经营情况，新业务拓展的回款让步、向供应商的备货支出、工程保证金占款是经营现金流恶化的主要原因。

再以瑞和装饰为例。其招股书披露，2009年，嘉裕集团由于现金流比较充裕，与公司约定的工程款支付条款较为宽松，故公司对其往来余额较低。公司2009年对嘉裕集团实现营业收入1.07亿元，年末形成应收账款余额1327.44万元，占当年对其营收的12.42%.

2010年，国家对房地产市场宏观调控力度加大，银行对房地产企业的贷款融资缩紧，房地产企业资金变得较为紧张。为保持与嘉裕集团等优质客户的长期战略合作关系，公司对嘉裕集团2010年部分新增项目收款条件有所放宽。由于前述原因，嘉裕集团于2010年支付给公司的工程款与当年施工量的比例较以前年度低，导致公司2010年对嘉裕集团的营业收入年末形成应收账款金额为3729万元，占当年对其实现营业收入的55.44%.

隐患之大，由此可见一斑。

做“大装饰” 行业证券化空间巨大

自2009年之后，上市已成为建筑装饰企业的共识与目标，且随着金螳螂筹划增发、亚厦启动并购蓝天，装饰企业利用资本市场的效率与模式逐步多元化，而资本之手也襄助其产业格局进一步优化。

“行业十强中的前四名金螳螂、广田、亚厦、洪涛及第九名瑞和装饰均已实现上市，其余者也都提出了上市计划，部分还引入了战略投资者，包括深装总、中国建筑装饰、北京港源建筑装饰、深圳长城家具装饰、深圳晶宫设计装饰、深圳科源建设集团等。”中国建筑装饰协会人士告诉记者。

但即使十强全部上市，以行业证券化率而论，建筑装饰业仍属较低，后劲可谓十足。

据相关数据，截至2010年底，两市共有上市公司2167家，总市值达27万亿元，相当于2010年底GDP的67.5%.

2010年底，中国建筑装饰业的总产值约3.8万亿元，仅有4家建筑装饰企业在深交所挂牌交易，另有1家企业已过会但未发行，合计总市值447亿，占总产值之比不到1%.

相比之下，同期家电业的销售产值为9642亿元，截至目前在沪深两市上市的家电企业却达28家；房地产业完成投资4.82万亿元，而截至目前在沪深两市上市的房地产企业已达125家（均为证监会分类）。

中国建筑装饰协会会长马挺贵对这种现象提出自己的看法：客观上，资本市场对建筑装饰产业仍存在认知困难；主观上，纯民营化的发展背景也导致企业缺少利用资本市场的概念与想法。

也正基于此，装饰企业产业链内地位弱势，加之行业特性，又使其资金需求较大，迫切需要上市并向上游产业延伸便成为共性战略。

记者查阅多份招股书，亚厦股份IPO募集资金即投向上游装饰部品部件（木制品）工厂化项目、建筑幕墙及节能门窗投资项目；广田股份IPO募集资金投向绿色装饰基地园建设项目、规模化生产木制品、软饰品、及干粉砂浆等；洪涛股份IPO募集资金也投向建筑装饰部品部件（木制品、GRG产品等）工厂化生产项目。

此外，去年底披露再融资方案的金螳螂，其拟定向增发募集资金也投向节能幕墙及门窗生产线建设项目、建筑装饰用木制品工厂化生产项目、建筑装饰用石材工厂化生产等项目，并向地产园林及住宅精装等产业拓展。

截至目前，以5家进入资本市场的装饰企业为样本，可知业内龙头企业的毛利率大约保持在15%左右，净利率约5%.装饰企业向上游延伸，不仅可消化上游供给压力、统一供给质量，并享受到下游产品提价的好处（装饰产品毛利普遍在20%以上），故此成为建筑装饰企业IPO主要募投项目。

同时，龙头企业上市的明星效应与“大装饰”的发展趋势在业内影响巨大，引得后来者纷纷效法。

以2006年11月20日上市的“装饰第一股”金螳螂为例，自2005年末至2010年末，5年资产总额从12亿增至40.6亿；5年年收入从13亿增至66.4亿；5年年净利从4611万增至3.88亿，速度远超行业平均水平。

同时，金螳螂上市以来的诸项举动显示其“大装饰”的发展格局初步确立，公司也从最早的单一业务发展为以室内装饰为主，融幕墙、家具、景观、艺术品等为一体的全业务公司，并已初步具备装饰总承包工程的承包能力。

另一方面，还有两个可喜迹象显现装饰企业利用资本市场思路也在多元化，对企业发展壮大与行业格局优化起到助推器的作用。

其一是金螳螂2010年底筹划定向增发，这不仅是公司上市5年来首度再融资，也是行业内首个利用资本市场再融资案例；其二则是亚厦股份并购蓝天装饰，成为业内第一宗并购案例。

6月25日，亚厦股份公告，拟用超募资金收购上海蓝天房屋装饰工程有限公司60%股权，交易金额总计约为1.26亿元。

装饰业是一个高度分散的行业，根据中国建筑装饰业协会统计，2010年行业共有企业14.8万家，较2005年的19万家减少了23%.根据“十二五”规划，到2015年，行业企业数量要减少到12万家，行业集中度将进一步提高。

这为龙头企业的发展提供了广阔的空间。以2010年的数据为基准，行业CR4（行业前四名份额集中度）仅为1.3%.若类似亚厦并购蓝天的案例成为上市装饰企业的普遍战略，无疑将优化产业格局。